日期：2026-03-23 11:36:36
来源：高毅资产管理
今年3月，高毅资产董事长邱国鹭在公司报告会上，作了题为《穿越周期看金融行业投资》的主题分享。
利率下行周期中的金融行业，正在经历一场价值重估。邱国鹭系统地分析了银行、保险、券商三大板块的底层逻辑，他指出银行业无差别的低估值已经反映了较多悲观预期，但未能反映银行之间质地的显著差异；保险业需求空间仍大，但长期利差损风险不容忽视、短期权益投资对业绩产生正贡献，估值锚相对较难确定；而券商今年需关注并购推动的主线与市场回暖下的业务复苏，但需警惕债券自营投资的风险。
以下内容根据邱国鹭于今年3月的演讲实录整理：
01
银行
市场担忧与风险缓释并存
银行通常是主动管理基金相对低配的行业。市场对银行业主要有三个担忧：对利差下降的担忧、对潜在坏账的担忧以及对经济结构转型之后未来信贷需求的担忧。
市场存在这样的担忧其实是有道理的。银行业确实面临净息差收窄的压力。过去十五年，上市银行的净息差基本上一路向下，目前行业的净息差已经到了1.5%左右的水平。由于还要覆盖运营费用和将来可能的坏账，即使考虑上非息收入，整体利润空间已经相对较小。部分银行真实的坏账率都不止1.5%，净息差不足以覆盖未来的坏账。
但与此同时，我们可以看到，银行资产质量近几年呈现出逐步改善的过程。一方面，不良率过去几年稳中有降，体现为资产负债表逐步改善的过程；逾期率作为更有前瞻性的指标，虽去年略有抬头，但过去八年也是趋势性大幅下行。另一方面，前几年银行在业绩增速较快时计提了较多的拨备，而过去两三年拨备覆盖率、拨贷比虽有所下降但仍处在相对高位，主因银行利润增长阶段性承压，可通过适当释放拨备来平滑利润的增长。
对于银行潜在坏账的担忧，主要来源于地产行业的大幅回调，由于地产行业过去三年经历了深度调整，70%-80%民营地产开发商都存在不同程度的偿付性困难。但过去三四个月，在“924”新政、“926”政治局会议之后，市场信心稍微有些恢复，二手房房价已经见到阶段性降幅收窄的趋势。
在经历了过去几年房地产深度调整、开发商违约、地方政府债务压力等挑战后，银行业并未出现系统性危机，银行风控体系整体经受住了考验。当前来看，地产最快速下跌的阶段已经过去；原来大家很担心城投平台的贷款违约风险，随着新增10万亿元地方政府专项债额度用以置换地方政府存量的“隐性债务”，地方政府债务风险已大大缓解，这本质上对银行的资产质量也有很大的帮助。但需要关注的是，按揭不良率从较低位置略有抬升，目前处在0.6%左右的低位。
复盘过去三年：超额收益背后的主推力
从市场表现来看，很多银行过去三年累计取得了正收益，相较于市场超额收益非常明显，但每一年银行股上涨背后的主推力并不一样：
2022年：业绩领先的优质银行领涨。当年市场大幅下跌，但很多利润增长好的银行股价上涨，如很多城商行股价当年涨幅超过10%甚至超过20%。
2023年：低市净率银行领涨。2023年有些银行经营质量比较普通，仅因为年初市净率相对低，全年股价仍有不错的表现；而有些银行即使利润表现突出，但股价表现却并不理想。
2024年：高股息银行领涨。利率下行的背景下，红利类资产吸引力显著上升。例如定期存款、银行理财、货币基金在2024年收益率普遍跌到2%以下，相较之下，红利类资产还能有4%-5%的股息率。银行股是红利类资产的重要组成部分，市场不怎么关注银行的基本面指标，主要关注股息率，高股息率的银行领涨。
“无差别定价”忽视了基本面分化
当下市场对银行股无差别的定价并未反映不同银行盈利增长的差异，也未能反映资产质量的差异。无论基本面强弱，只要能维持 4%-5% 的股息率，这类银行股就受到资金青睐，我们认为这种无差别定价有失合理性。当然，这种现象能否修正尚待观察。
我们精选了20多家样本上市银行（包括大行、股份行、区域行）研究，发现它们的基本面差距很大。部分发达地区的城商行，在过去三年中国经济面临巨大挑战、压力极大的环境下，利润年化增速超过10%，甚至超过20%，而部分股份行已陷入负增长，但它们的市盈率（截至3月中旬）却基本没有区别，都是5-6倍。
有些银行利润增长有后劲，而有些则不然。银行首先资产得增长，未来利润才会增长。有的银行资产每年能增长15%，有的银行资产每年只能增长3%-5%，资产扩张速度有显著差异。
同时，不同银行的资产质量也存在很大分化，不同银行的拨备覆盖率、拨贷比、逾期率、不良率有着巨大的差异，如部分银行拨备覆盖率可以达到550%，而部分银行的拨备覆盖率仍低于监管要求的150%。
从定性的角度分析，中国经济虽然是全国统一的市场，但不同区域的经济发展仍有差异。从人口流动和产业趋势方面看，中国人口从低线城市往一线城市、二线城市流入，同时半导体、人工智能、互联网、电动车、光伏、生物科技等高附加值的新兴产业，大部分都产生在千万级人口的大城市。发达地区的财政状况、产业结构、人口增速、信用体系等各方面都显著优于全国整体，有好的土壤，才有发展金融业务的基础。
银行业的思考
在经过连续三年大幅跑赢市场后，银行这类相对稳健的资产今年是否可以继续跑赢市场？坦率地说，我们难以判断。但过去几年，银行经受住了地产行业调整的考验，在百强开发商可能一半出现违约的情况之下，没有发生系统性风险，说明银行的风控体系总体经受住了考验。
展望未来，如果地产和基建占GDP的比例下降，信贷需求或面临压力。银行的收入与利润持续放缓，下一次加速增长还是需要等待长端利率的拐点和经济需求的恢复（利差、贷款需求）。今年假设LPR下降幅度相对温和，利息收入收缩趋势虽然还会继续，但收缩幅度有望收窄。同时银行负债端成本有望下降，过去几年存款利息已经下降，但很多储户将储蓄转成两三年的定期存款。这些定期存款在今年陆续到期后，银行在吸收新存款时可以按照当前较低的利率水平定价，负债端成本随之下降，能边际减少利差的压力。
总体而言，低利率环境、潜在坏账风险、经济转型虽对银行业的经营造成挑战，但在十年期国债利率不到2%的情况下，银行股5倍左右市盈率的估值，说明很多担忧已经反映在股价中。
我们一直说便宜是硬道理，过去三年对银行的挑战是巨大的，但银行股在过去三年不仅取得了相对收益，还取得了绝对收益，而且涨了三年之后，估值才5倍左右，说明三年前确实很便宜。只要估值足够低，可以应对很多负面消息的挑战。
02
保险
利率下行中的危与机
股市、长债利率和保单销售共同影响寿险股价。历史上寿险取得好的股价表现，往往满足三个条件中的尽可能多条：
一是股市上涨。保险是高Beta的行业，虽然权益类（包括股票、基金、PE股权）投资占比只有10%+，但杠杆高，股市上涨会大幅增厚保险公司的净利润和净资产。
二是保单销售的繁荣。保单要销量好，并且预定利率不能过高，新业务价值（衡量保险公司新签保单未来利润现值的重要指标）才高，业务才能扩张。
三是长债利率上行。保险的总负债成本加起来接近3%，相较银行，保险的负债成本更高，受利率影响更大。
综合看过去十年，寿险股价涨跌跟十年期国债利率变化以及沪深300指数变化高度吻合。其中，与十年期国债利率只有两次背离，分别在2015年与2024年，即长债利率往下走，但寿险股价表现很好。因为这个时候股市有巨大的拐点，股票从亏钱到突然大涨，短期可以抵消大家对资产负债利差的担忧。因为利差是中长期担忧，而股票的表现会立竿见影地贡献净利润，增厚净资产。
当前长债利率一路向下，保险利差损风险是真实存在的。我们最关注的指标是保险公司的打平收益率，相当于险企要刚性兑付的所有资金成本，目前测算头部几家上市险企基本在2%-3%之间。利率下行会对保险资产投资回报率带来压力，利差损风险是真实存在的。2024年初很多保险公司的市净率跌破1，这也隐含了市场对行业非常悲观的预期。
此外，保险销售端近年显著改善。保险本质上是依靠代理人去拓展业务的生意，如果把它看作连锁店，分析连锁店时，需看单店增长以及开店速度和数量。对保险亦然，一看代理人数量，过去几年中国保险销售人数大幅下降，很多险企代理人数量从峰值150万+缩减至50万级，去产能力度很大。二看代理人单产，疫情放开后，每人每月销售的保单数量和金额明显提升。保险是需要线下面对面沟通的产业，复杂的产品很难完全依靠线上销售。
在利率下降背景下，为什么最近保险又好卖了？过去较长时间里，银行理财收益率普遍高于保险产品，大家不愿意买保险。但近两三年，随着利率持续下行，保险产品的收益率优势逐渐凸显。相较于定期存款、银行理财、货币基金等，保单收益率虽下行但仍有吸引力。
日本曾发生利差损，但中国情况并不类似
日本寿险曾发生利差损，很多人担心中国的寿险会发生类似的情况。我们比较过，实际区别很大。
第一，利率下行速度与幅度差异。90年代时，日本利率在短时间内断崖式快速下降，1989-1995年，日本十年期国债利率从7%降至3%，年均下行超过60bp，且长期处于低位。而中国的利率水平其实下降节奏更平缓。
第二，保单定价利率风险差异。日本在80年代末、90年代初高利率的时候卖了大量高定价（成本5%以上）保单，而我们即使在高速增长时期，保单上限利率也在3.5%，这两年又进一步降到2.5%，因此我们的保单利率风险没有日本那么大。
第三，资产负债久期缺口差异。日本寿险的久期缺口长达10-15年，即负债是25年，资产只有10年，而中国的久期缺口只有3-5年。久期缺口太长，会导致利率下行时，调整资产负债的空间和时间不足。
投资结构差异。日本寿险当时投资了大量股票和贷款，而我们大部分投在债券，债券保本付息的确定性高于股票、贷款。90年代初，日本寿险所投资的股票、贷款、不动产的占比超过50%，债券仅占25%，地产和股市“双泡沫”破裂后，股票亏损、贷款坏账叠加不动产贬值重创寿险投资收益，直接侵蚀公司净资产。
对保险业的3点思考
首先老龄化社会将推动保险需求增长，保险在社会中还会不断发展，能提高退休和养老的确定性，有正面的社会效应。当然需注意保险是极难估值的生意，相应的投资风险也较大。
其次，疫情期间，保险需求是被压制住的，这两年才慢慢开始修复，被挤压的需求会逐步释放。
最后，当前多数行业存在供给过剩，但保险代理人数量已经充分出清。我更偏好有产能出清的行业，市场竞争环境比原来更为良性。
03
券商
最后简单分享一下对券商行业的几点观察和思考。
首先，并购推动和事件驱动可能会成为今年券商的主线。
其次，市场成交量回暖和市场Beta修复会促进券商业务的复苏，先激活经纪业务，伴随指数修复，资管产品销售也会跟进。
第三，自营业务可能会面临挑战。去年给券商贡献了30%-50%的利润的债券自营业务，从今年一季度开始遇到挑战。
此外，投行业务何时迎来IPO重启备受关注，至少港股这条路现在有越走越宽的趋势。
总体来说，若市场今年表现较好，券商作为高Beta板块，会有一些看点，但需警惕债券自营业务的风险，若其从盈利转为亏损，可能会抵消股市里的收益。
END
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